[09-04] 9月市场“乍寒还暖” 股价结构面临新一轮调整
股市面临“产业”结构调整 □ 国海证券研究所8月大盘在奥运“维稳”声中再下台阶，其中上证指数大跌15.22%，深证综指更是暴跌22.39%。但值得关注的是，与前期跌势中个股均随大盘泥沙俱下不同的是，8月个股出现明显的分化，且涨跌呈现较为明显的风格特征。统计数据显示，A股市场进入熊市的第二阶段即结构调整阶段。而从历史经验可知，熊市的第二阶段个股股价将面临一轮“裂变”，即个股不再普跌或普涨，而会出现“冰火两重天”的走势。
尽管大盘整体估值已趋合理，但估值的结构性矛盾依然突出，即一些前期游资炒作过度的题材概念股、亏损股、三线股以及小盘股估值仍明显偏高。股价将面临一轮深刻的结构性调整，一些估值仍明显偏高的个股仍将会大幅下挫回归价值，而一些有估值比价优势的个股有望走强于大盘。因此，操作上，投资者应转变投资理念，顺“势”调整持股结构，即趁反弹逢高减持估值偏高的个股，转持一些已具估值比价优势的价值股。
在出口增速明显回落和政府治理通货膨胀实施紧缩政策的内外双重压力下，目前产业结构调整已悄然展开。因此，股市不仅面临股价结构的调整，同样也面临着“产业结构”的调整。产业结构调整本身是非常复杂的，各产业之间的供求状况变化是相互作用的，我们试着从出口环境的变化、金融资本的流动、基础原材料产业的变迁以及制造业承受的压力等方面描述本轮产业结构调整的轨迹，从中把握股市“产业结构”调整的机会及回避相应风险。
（1）房地产行业步入周期性调整迹象明显。房地产行业的景气变化波及到上下游诸多产业的周期性变化。房地产行业一直是拉动中国经济增长的主要产业，其与建材、金属、电力、化工、运输、家电、家具、装修、金融等诸多行业紧密联系。房地产行业的波动必然影响到其上下游产业链，尤其是房地产行业出现明显的景气周期回落的情况下对很多行业影响较大，甚至互为因果关系。
（2）电力行业先行调整导致有色金属等行业先于其他基础原材料产业调整。由于以电力等为代表的公用产品价格是构成CPI指数的重要组成部分，政府本轮调控通胀选择了以电力、成品油等价格实行管制的办法控制CPI不过快上涨。因此在煤炭、人工等行业成本大幅度上涨的背景下电力产品价格涨幅较小，电力行业已经出现全面亏损的局面。发电行业机组规模利用小时数持续回落的情况下，电力行业对电力设备以及煤炭需求的增速方面也出现回落。
有色金属行业先于其他基础原材料产业的调整。有色金属行业的调整一般以铜行业的调整为标志，而铜主要用于电力设备制造，因此电力设备产量增速的变化对铜行业的景气影响较大。根据WIND数据统计，2007年初以来电力设备产量同比增速从接近50%回落到目前基本停滞不前的状况，预示着电力行业非常不景气。由于成本推动的影响，铜行业主要企业毛利率快速下降，利润出现明显回落。
（3）钢铁行业进入调整不可避免。超过50%的钢铁产品主要用于房地产建筑行业，房地产投资增速没有回落的情况下，钢铁行业还可以转移成本提高的压力，例如铁矿石价格的连年暴涨都基本上通过提高产品价格的方式转嫁给了下游，如制造业。但是在预期房地产增速可能回落的情况下，这种成本转移能力将明显下降。下游制造行业已经难以承受成本的价格继续提高和产品市场销售景气的双重压力。我们认为钢铁行业的调整将不可避免，只是时间迟早的问题。
（4）高企的石油价格对于煤炭、化工、汽车等产业影响很大。煤炭行业属于基本市场化的产业，一般跟随原油价格的涨跌而涨跌，因此煤炭行业的景气与石油市场的环境变化紧密相关。我们认为原油价格可能维持在目前高位盘整的格局，因此一段时间内仍然是高油价、高煤价。石油煤炭的价格短时间内的高企对化工、汽车的负面影响依然存在。化工行业的成本依然较高，对下游制造企业成本继续构成压力。产品油价格改制的落后，成品油价格还有预期上调的空间，因此对汽车行业的消费影响很大，汽车行业已经出现产销率持续下滑的局面。汽车产业的竞争压力将逐渐传导到钢铁、有色、制造业等多领域。
（5）水泥建材。受房地产行业景气预期的影响产量出现同比回落水泥、玻璃等建材市场与房地产行业关系紧密，建材行业的景气将随着房地产行业的调整也将出现调整。
（6）PPI指数暴涨压缩制造业利润空间。目前数据统计显示2008年7月工业品出厂价格同比达到10%，其中生产资料出厂价格指数更是同比接近12%。而对生产价格指数影响较大的采掘工业出厂价格同比上涨34%，原料工业价格指数也超过同期生产价格指数。这些数据显示制造行业正面临着成本快速上涨的巨大压力。加工价格、出厂价格指数涨幅明显落后说明制造行业无法顺利转移成本快速上涨的压力，制造行业利润受到严重挤压。
投资者可依据产业结构调整的轨迹，从中把握股市“产业结构”调整的机会及回避相应风险。重点关注的行业主要包括新能源、医药、商业、食品饮料等受到周期性调整影响较小的行业；尽量规避房地产、建材、钢铁、煤炭以及制造业等面临的产业结构调整带来的市场压力。
□齐鲁证券
“维稳”的奥运行情之后，奥运板块和农业股持续下跌，8月份市场在“维稳”的基调下，并没有迎来预期的反弹，而且奥运期间前期大幅炒作过的奥运概念股跌幅较大。市场在弱势格局下，板块、主题投资、热点概念的追捧力度在当前的市场中仍显得比较突出。奥运概念板块普遍业绩平平，而且奥运对于市场中的奥运板块个股及行业的影响低于预期，挤泡沫行情在奥运开始时候拉开序幕。
对于农业股来说，由于国际原油及大宗商品价格大幅上涨，粮食价格上涨使得市场对农业股的关注程度有所增加，行业中上市公司总市值偏低，宜于资金进出。但是经过大半年的炒作之后，很多农业股价格高企、估值已经明显偏高，因此在市场走势再次出现下行时，连续高换手率的农业板块也成了领跌品种。
后期更多关注资金供需措施出台。近期管理层出台了多项措施，如增加5%的信贷规模、停止征收个体工商管理费和集贸市场管理费、减免其它税费等，这些预示着推动经济增长的一系列举措已经开始。此前分析管理层对市场风险关注度近期虽然持续提高，但是包括抬高再融资门槛、提高分红送配比例、IPO融资额度有所降低，但是并没有真正影响市场资金供需关系强有效的措施出台。
在1994年325点时候，管理层发布暂停IPO、发展共同基金、机构融资的“三不政策”救市；1997年“十二道金牌”；1999年底部时候允许三类企业入市、“恢复性上涨的社论”；2005年998点低点时宝钢股份和长江电力大规模性增持、允许基金公司股票抵押融资等，这些措施多数是从市场资金供需角度出发，针对性的效果非常明显。因此，后期我们需要更多的关注管理层出台有实效的资金供应方面的政策措施。
目前持续地量减少市场做空的力度。在后奥运时期，短期在没有政策性实质利好的环境中，行情保持持续低迷的走势。8月20日大盘在各种“坊间”传闻利好下的暴涨，可以明显看到场内外缺的不是资金，而是人气。从机构主力资金流向中也能发现，近期地量成交的市场中，主力资金呈现净流入状态，尤其是大盘蓝筹股显示资金持续流入。
前期我们分析的油价在第三季度调整、CPI回落、通胀压力减轻，在经济下行风险下的宏观紧缩政策也多少有些松动，这些基本面要素的转变都没有能阻止市场中枢的进一步下滑，甚至在“维稳”的奥运行情也没有带来久盼的小幅反弹。那么，我们现在所要关心的是，市场在地量之后再创出地价的可能性。
行业配置思路。1.上市公司中报业绩有望降低市场悲观预期。但全年业绩仍处于下调过程中截至8月25日，共有1178家公司披露半年报，占全部上市公司总数的72.81%。已披露半年报的上市公司上半年净利润较去年同期增长了30.21%，总股本加权每股收益为0.238元，同比上升19.6%，净资产收益率为8.7%，同比上升0.17%。其中88.03%的上市公司实现盈利，66.55%的上市公司净利润较去年同比实现增长。
净利润增长率幅度较大的行业有：农林牧渔、通信、煤炭、化工和银行业。电力行业、石化、电子元器件行业净利润跌幅居前。根据最新一致性预期，沪深300指数综合预期2008年净利润同比增长19.62%,2009年同比增长24.6%。净利润同比较上月底预测值下降0.3%，POE一致性预测下降0.15%。上证A股指数2008年净利润同比增长22.79%，比上月底下调了1.19%个百分点。
2.行业一致性预期调整。近一个月以来行业一致性预期调整最大的行业分别是电子元器件、公用事业、有色金属、化工和房地产行业。调升幅度较大的行业分别是交运设备、综合和食品饮料行业。
3.在景气度向好的行业中寻找战略投资机会。如果说上半年由于CPI 高企，行业中的机会多集中在抗通胀的品种上，那么随着国际油价调整、大宗商品价格回落，国内通胀压力降低，第三季度行业投资视野应该多选择景气周期向好的行业。
基于2008－09年行业盈利预测数据，适当提升弱周期内需消费服务行业如：医药、零售百货、旅游、电信运营、信息服务、金融服务等行业的关注力度。
寻求景气度向好行业战略机会
九月弱势调整 投资“乍寒还暖”
证监会行业 解禁数量(股) 解禁市值(元)
批发和零售贸易 2440304302 4723776708
制造业 501820596 4314083215
房地产业 216113193 1586514158
农、林、牧、渔业 64843046 417660561
综合 27001000 200597810
社会服务业 3040000 44809600
信息技术业 2600000 39390000
表:9月份行业解禁数量和市值
□ 申银万国证券
现在的天气虽然还未入深秋，但宏观环境在多重周期叠加的作用下，有些指标已略带寒意，但也有不少指标依然表现良好，可谓“乍寒还暖”。在这样的环境下，充满了预期的不确定性，对于股市来说是“最难将息”。在影响经济增长的三大动力中，我们最关心的是投资和出口的变化。
目前，中国的经济正处于多重周期的叠加中，包括世界经济环境的周期、五年规划的周期、政府换届效应的周期，以及经济自身的周期等等。这些周期并不完全吻合。多重周期的叠加使得各项经济指标运行方向开始出现某些分化，使得在经济增长开始减速的过程中，并非所有指标都立即呈现相同的向下趋势，而是有些指标开始有变冷的苗头，有不少指标依然显示经济增长的强劲，但我们相信假以时日未来的趋势会逐步趋同。
目前，上市公司业绩增长减缓。预计工业企业利润增速三季度下滑，四季度由于原材料成本下滑因素而略有上升。A股重点公司中期利润增速将符合预期；2008和2009年盈利预测处于不断下调中，其中制造业利润下调最为显著。我们预测重点公司提出石油石化、电力和金融服务业后的2008年和2009年利润增速分别为36%和15%。
市场离历史底部仍有距离，景气背离行业估值大幅度分化。A股市场整体PE估值14倍，已经很接近历史最低点13倍。但是剔除金融等近年上市大市值股票后，市场PE估值距离历史最低仍然较远。除2007年以来上市的新股外，目前基本不存在PB低于历史最低水平的状况，比较接近历史最低估值水平的行业也不多；2008年动态PE估值与历史最低相比低于1.2的行业主要有化学制品、视听器材、汽车零部件、机床、通信设备、景点、公路、化工新材料等行业。目前整个市场息率为1.5%，远低于2006年一季度曾经达到的3%的高水平。稳定增长类行业和服务业相对估值前期上升，强周期行业相对估值下降符合预期。但是相对业绩增长而言，医药、白酒、软件等景气趋势较好，前期有较大相对收益的部分消费服务行业或公司相对估值太高，短期有调整压力。银行股业绩增长仍较快，估值不高，但是隐含着较强的悲观预期。
大盘调整的趋势没有扭转。60日均线继续构成反压，月K线走呈较标准的下降通道，这对多方较为不利。值得留意的是，如果随着时间的推移，慢慢步入下降轨道的上轨，多方才可能稍稍松口气，完成这样的转变可能还需要不短的时间。我们在上期的报告中提到2245点和2000点的未来调整目标，2245点只是暂时获得喘息的机会，最终未必能坚守。2245点是2001年6月14日创造的，它是7年牛市（1994年7月至2001年6月）的高点，见顶之后调整数年，直到2006年12月才改写新高，此后便一发不可收拾，多方以惊人的速度冲至6124点，同样又以不可思议的方式调整至2284点。上一轮牛市的高点2245点被突破之后，回调的过程中会遇到这样的颈线位的支撑，因此当上证指数回落至2300点附近时，引发技术性的反弹，上档又面临2566点的阻力。当然由于多年的演变，指数难免失真，目前的2245点与7年前的2245点不可相提并论，它只具备象征意义，也不必刻舟求剑。
2245点只是阶段性地获得喘息的机会，将来有失守的可能，因为中期调整的趋势难以因为强劲的反弹而轻易地改变，运行趋势有较长时间的惯性，往往“底在底下”。
综合以上分析，我们认为2008年9月份上证指数可能继续维持弱势格局，波动区间在2500点至2000点。月度下档技术支撑位2245点、2000点。如果仓位较轻可考虑在2100点附近试探性抢反弹。大盘真正走出困境可能需要其它因素的配合，也需要更多的时间，对于调整、筑底行情需要较充分的耐心。
表：市盈率结构表
表：国海证券各行业投资评级
证券代码 证券简称 净利润权重（％） 市值权重（％） 市盈率(倍)［2007年报］ 市盈率(倍)［当年中报×2］ 净利润增长率（％)［今年中报］ 行业
601398 工商银行 11.67 8.55 19.77 12.45 57.99 银行
601939 建设银行 11.27 6.61 17.97 10.58 71.44 银行
601857 中国石油 10.89 13.03 18.18 26.74 -36.3 石油开采
601988 中国银行 8.07 4.81 16.07 10.47 40.65 银行
601328 交通银行 2.77 1.95 17.84 11.78 74.19 银行
601088 中国神华 2.57 2.87 27.28 18.85 44.2 煤炭开采
600028 中国石化 2.33 4.64 15.84 46.61 -73.4 石油化工
601919 中国远洋 2.25 0.81 7.99 5.38 100.87 航运
600036 招商银行 2.22 1.79 22.08 12.7 116.42 银行
601318 中国平安 1.74 1.72 21.39 22.72 -11.92 保险
十大权重股 55.78 46.78 17.25 14.74 13.97
全部银行股 41.74 27.56 18.06 11.16 66.66
全部A股 100 100 19.58 16.8 16.5
行业类别 产业调整风险 投资评级 简要原因
房地产 ☆☆☆☆☆ 减持 行业业绩调整还没体现
建材 ☆☆☆☆☆ 减持 房地产行业调整还没顺利传导
钢铁 ☆☆☆☆☆ 减持 产业调整还需要过程
煤炭 ☆☆☆☆☆ 中性 石油价格变数较大
制造 ☆☆☆☆ 减持 成本提高、需求疲软
化工 ☆☆☆☆ 中性 正在经受成本的洗礼
金融 ☆☆☆ 中性 先于很多行业进行调整
有色 ☆☆☆ 中性 主要是成本压力，价格波动风险下降
电力 ☆☆ 中性 先于绝大部分行业调整
新能源 ☆ 增持 高油价、高煤价
医药 ☆ 增持 受周期性影响非常小
商业 ☆ 增持 拉动内需有很长时间的机会
食品饮料 ☆ 增持 受周期性影响非常小
符号含义：☆风险较小；☆☆风险适中；☆☆☆风险偏大；☆☆☆☆风险较大；☆☆☆☆☆风险很大
成交量异动
成交价异动
开盘异动
代码 名称 异动状况 操作价值分析 止损位
600687 华盛达 集合竞价以6808手高开6.54% 超跌反弹，量能较大，短线不追涨 止损位5.15元附近
盘中异动
代码 名称 操作价值分析 止损位
600133 东湖高新 9：30开始带量上升 低位震荡后反弹，短线操作 止损位4.46元附近
000995 皇台酒业 9：30开始带量上升 低位震荡后反弹，短线持筹不追涨 止损位3.78元附近
600251 冠农股份 9：30开始带量上升 超跌反弹，短线持筹不追涨 止损位30.85元附近
000426 富龙热点 9：43开始带量上升 超跌反弹，短线持筹不追涨 止损位5.18元附近
600255 鑫科材料 9：44开始带量上升 低位震荡后反弹，短线不追涨 止损位3.60元附近
000851 高鸿股份 11：07开始带量上升 低位震荡后反弹，短线操作 止损位4.16元附近
600776 东方通信 11：11开始带量上升 低位震荡后反弹，短线操作 止损位3.30元附近
600477 杭萧钢构 10：30开始带量上升 股价异动公告，连续带量反弹过程，短线操作 止损位5.95元附近
收盘异动
代码 名称 异动状况 操作价值分析 止损位
600753 东方银星 尾市5分钟涨4.39％ 低位震荡后反弹，短线不追涨 止损位4.05元附近
002200 绿大地 尾市5分钟涨2.95％ 震荡下跌趋势运行，短线暂观望 止损位27.20元附近
备注：本栏将重点点评的异动股票前面加注“#”，供参考
代码 名称 成交量 换手率 操作价值分析 止损点
000545 吉林制药 198367手 19.31% 连续下跌后有资金承接，短线暂观望 止损位6.75元附近
600689 上海三毛 217753手 21.73% 沿短期均线拉升，短线操作 止损位7.45元附近
一动就看
□ 和讯信息 崔晓黎
沪指跌20.25点
周二沪指低开13.04点,早盘处于窄幅震荡调整之中,午盘二三线中小盘股发力一度引领指数翻红但未能保持到收盘,全日量能继续缩减。行业15类上涨16类下跌，涨幅最大的两类行业是通信(1.88%)和农林牧渔(1.37%),技术上沪指支持位处于2300点整数关口附近,ADR(10)为1.058↓处于正常区域,MACD（DIFF:-106.659,DEA:-108.745）4.173↓。沪指收于2304.89点,涨幅-0.87%,成交金额266.34亿元，对比周一缩减9.574％,沪深两市A股平均股价为8.01元,较周一缩减0.09元。沪市Ａ股上涨494家，下跌310家；深圳Ａ股上涨463家，有208家个股下跌。A股市场非S及非ST类个股有26家涨停,有6家个股跌停;S及ST类无个股涨停，有4家个股跌停。
大单减仓554家
周二Ａ股大单增仓517家，大单减仓554家，主动买单成交量高于卖单的有747家。大单增仓率超过5％。的有36家，涉及食品饮料(4家)等17类行业,大单增仓率前5位的个股为：万向德农(43.979％。)、北海国发(38.126％。)、皇台酒业(25.22％。)、大连圣亚(20.918％。)、冠农股份(20.473％。)；大单减仓率超过5％。的个股有31家，涉及石油化工(4家)等14类行业,大单减仓率前5位为：吉林制药(113.59％。)、ST三安(30.687％。)、天宝股份(22.983％。)、民和股份(20.463％。)、ST东盛(19.673％。)。
沪市特大增仓109家
周二沪市A股特大增仓股(特大增减仓:单笔成交大于50万股或100万元的买入和卖出之差占总成交的比例)109家,特大增仓股前5位分别为: 动力源(60.5%)、东湖高新(54.2%)、江苏开元(40.4%)、中卫国脉(33.3%)、天方药业(29%);特大减仓股89家,特大减仓股前5位分别为:金宇集团(18.8%)、小商品城(18.8%)、S哈药(17.9%)、ST金泰(14.4%)、中金黄金(13.1%)。
千万大单16笔
周二出现单笔成交金额超过百万元的个股有262家,百万大单共出现2664笔,较周一微缩1.88%。百万元大单出现超过100笔的个股有5家，分别为：中信证券(290笔)、招商银行(229笔)、苏宁电器(153笔)、浦发银行(120笔)、中国平安(108笔);周二单笔成交金额超过1000万元的个股有9家，其中千万大单成交超过3笔的分别为: 招商银行(4笔)、冠农股份(3笔)、吉林制药(3笔)。
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